Doğanlar Mobilya Hisse Önerisi / İnfo Yatırım – (6.12.2022)

Bu makalemizde sizlere Doğanlar Mobilya Hisse Önerisi / İnfo Yatırım – (6.12.2022) ile alakalı ayrıntılı Program tanımı yazısını paylaştık. Yazımızda ayrıca Doğanlar Mobilya Hisse Önerisi / İnfo Yatırım – (6.12.2022) gibi yanıtları da bulabilirsiniz.

Pay Teklif: AL

Hedef Ücret (TL) 17.24
Hedef Kazanç %125
Pay Ücreti (TL) 7.65

Etkileyici Dönüşüm ve Büyüme Hikayesi

Geniş ürün portföyü ve yaygın perakende ağı. Türkiye’nin önde gelen mobilya üreticilerinden biri olan Doğanlar Mobilya Grubu, Doğtaş ve Kelebek markaları başta olmak üzere Lova, Ruumstore ve Kelebek Mutfak&Banyo markalarını 518 yurtiçi ve 81 yurtdışı mağaza (toplam 599 satış noktası) kanalıyla tüketicilere sunmaktadır. Yurtiçi mağaza sayısı bakımından Doğanlar Mobilya Grubu Türkiye’deki 3. büyük mobilya şirketidir. 393 bin m2 açık ve 139 bin m2 kapalı alan üzerinde 2 değişik lokasyonda (Biga ve Düzce) toplam 5 fabrikada imalat yapan şirketin iki tasarım (Ar&Ge) merkezi bulunmaktadır. Şirketin ana ürün grupları yatak grubu, oturum mobilyalar ve döşemeli ürünlerden oluşmaktadır. Doğanlar Mobilya Grubu 2021 nihayetinde %2.8 yurtiçi pazar hissesi ile 4. büyük mobilya üreticisidir (2022T %3.2).

Demografik ve sosyal etkenler Türkiye’de mobilya talebini desteklemektedir. Destekleyici demografik ve sosyal etmenler: 1) görece yüksek nüfus artış ve yeni hanehalkı oluşum hızı, 2) vasati hanehalkı büyüklüğünün uzun dönemli düşme eğiliminin devam etmesi (tek kişilik hanehalkı sayısının artması neticesi ortalama hanehalkı büyüklüğü 2015’de 3.4’ten 2021’de 3.2’ye gerilemiştir), 3) evlenme oranı sabit kalırken, boşanma oranlarının son 20 yılda ikiye katlanması, 4) yabancı göçmen sayısının artması ve 5) kentsel dönüşüm ve sosyal konut yapımının devam etmesi. TÜİK verilerine göre Türkiye’de evlenme sayısı (2001-2021) son 20 yılda yıllık vasati 600 bin düzeyindedir. Bununla birlikte boşanma oranı 2001’de %1.4’ten 2021 sonunda %2 düzeyine çıkarak takriben 175 bine erişmiştir. Diğer bir söylemle göçmenler hariç bırakılırsa Türkiye’de yıllık yaklaşık 600-700 bin yeni hanehalkı oluşmaktadır. Yüksek enflasyon ve ekonomik belirsizliklere rağmen iç pazarda mobilya talebi yukarıda söz ettiğimiz dinamiklerin etkisiyle görece canlılığını korumaktadır. Kısa dönemde yeni izah eden konut kredisi destek paketinin sektör satışlarına pozitif yansımasını bekliyoruz. Bunun yanı sıra demografik ve sosyal dinamiklerin orta ve uzun dönemde mobilya talebini desteklemeye devam edeceğini düşünmekteyiz.

2022 nihayetinde yurtiçi pazar büyüklüğünün 104 milyar TL olacağını düşünüyoruz. TÜİK ciro endeksleri, halka açık mobilya şirketlerin satış performansı (Doğanlar Mobilya Grubu, Yataş, Koleksiyon) ve sektör temsilcileriyle yaptığımız görüşmeler mobilya yurtiçi satışlarının ithalat dahil (büro ve mağaza mobilyaları hariç) 2022 nihayetinde yıllık %90 yükselerek 104 milyar TL civarında gerçekleşmesi bekliyoruz. Yüksek enflasyon ve ekonomik belirsizliklere karşın iç pazarda mobilya talebi yukarıda söz ettiğimiz dinamiklerin etkisiyle görece canlılığını korumaktadır. Aynı dinamiklerin orta ve uzun dönemde mobilya talebini desteklemeye devam edeceğini düşünmekteyiz. İhracat satışlarının yıllık %5 artarak 2022 nihayetinde 5 milyar USD (80 milyar TL) düzeyine çıkarak toplam mobilya satışlarının (imalattan yurtiçi satışlar + ihracat +ithalat) 44’ünü oluşturacağını ön görmekteyiz. Buna göre sektörün 2009-2022T döneminde yıllık ortalama %6 reel büyüme (GSYİH ortalama %5) sergilediğini hesaplıyoruz.

Etkileyici büyüme performansı. 2018 yılında üst idarenin değişmesini izleyen dönemde şirketin satış performansı olumlu yönde hızlı bir değişim göstermiştir. 2019 yılından itibaren idaresel geçiş dönemini bitiren şirketin mağaza sayısı 2019-22T döneminde %24 YBBO ile büyüyerek 22T sonunda 662’ye ulaşacaktır (2019 sonu 346). Bu dönemde yurtiçi perakende (kendi mağazası) mağaza sayısı 3.5x artarak 22T sonunda 101’e, yurtdışı mağaza sayısı ise 1.5x artarak 87’ye yükselmiştir. Bu dönemde açılan yeni mağazaların %68’i yurtiçi bayi mağazalarından, %23’ü ise yurtiçi perakende mağazalarından oluşmaktadır. Şirket idaresi ilerleyen dönemde yurtiçi ve yurtdışında bayi kanalıyla büyüme taktiğini uygulamaya devam edeceklerini belirmektedir. Tahminlerimize göre 22T-27T döneminde şirketin yurtiçi satışlarının %37 YBBO büyümesini, ihracatının ise %30 YBBO kaydederek 27T sonunda 85 mn euro’ya ulaşmasını bekliyoruz. Özellikle Mısır ve Suriye ile politik normalizasyon sürecinin önümüzdeki dönemde bu pazarlarda Türk mobilya şirketlerinin daha yüksek iş kapasitesine ulaşmasına yol açacağına inanıyoruz.

Karlılık odaklı büyüme taktiği. Şirketin 2012-2018 döneminde yıllık ortalama %9 olan VAFÖK marjının, 2019’dan itibaren hızla artarak 2022/3Ç sonunda yıllık %15 düzeylerine ulaştığını görmekteyiz. Şirketin mağaza sayısının 2027 sonunda 933 yurtiçi ve 232 yurtdışı mağaza olmak üzere toplam 1,165 mağazaya (22T-27T %12 YBBO), toplam satış yapılabilir alanın ise 1 milyon m2’ye çıkmasını ön görüyoruz (22T-27T %9 YBBO). Şirket idaresi önümüzdeki dönemde ağırlıklı olarak bayi ağının genişlemesine öncelik vereceklerini belirtmektedir. Diğer yandan ürün portföyünün hedef kitleye göre tasarım ve satın alınabilme balansı gözetilerek genişletilmesine hız verileceği anlaşılmaktadır. Mesela, 2024 yılında yeni bir yatak (bedding) markasını piyasaya sunmak için hazırlık yapılmaktadır. Bununla beraber şirket müessesesel satış kanalını daha aktif hale getirerek projeli işlerde de (otel, villa, toplu konut) büyümeyi amaçlamaktadır. Şirketin 2022T-2027T döneminde yıllık vasati %17 düzeyinde VAFÖK marjı yaratmasının sürdürülebilir olduğuna inanıyoruz. Şirket idaresinin stratejik hedefleri arasında olan Biga ve Düzce üretim tesisleri ve lojistik depoların optimizasyonu projesi sonuçlandığında sürdürülebilir VAFÖK marjının kolayca %20 düzeyine çıkabileceğini düşünüyoruz.

TL cinsinden düşük borçluluk. 2022/9 sonunda şirketin toplam finansal borçlarının (IFRS-16 kira yükümlülükleri dahil) 1.25 milyar TL düzeyinde olduğunu görüyoruz. Toplam finansal borçların %41’i kısa vadeli TL, %21’i uzun vadeli TL’dir. Tahminlerimize göre TL kredilerin ortalama fiyatı takriben %18’dir. Tahminlerimize göre şirketin Net Finansal Borç/ VAFÖK oranı 2022T nihayetinde 2.1x, 23T nihayetinde ise 1.7x’ye gerileyecektir. 2018 nihayetinde bu oranın 11.6x olduğu göz önüne alınırsa, şirketin borçluluğundaki önemli ölçüde azalmıştır. 2022/9 nihayetinde şirketin 86 mn TL kısa döviz pozisyonuna karşılık 55 mn TL finansal hedge olduğunu görüyoruz. Dolayısı ile yılda 20 mn euro ihracat yapan şirketin önemli bir açık fx pozisyonu yoktur.

Doğanlar Mobilya Grubu payını 17.24 TL hedef ücret (%125 hedef kazanç) ve AL tavsiyesi ile pay tekliflerimize ilave ediyoruz. Şirketin karının 2022 sonunda yıllık %600 artarak 183 mn TL’ye çıkacağını düşünüyoruz. Diğer yandan VAFÖK marjındaki hızlı iyileşmeye paralel 2022 sonunda VAFÖK’ün yıllık %127 artarak 586 mn TL olmasını bekliyoruz. Şirketin 22T-27T döneminde yıllık %17 VAFÖK marjı ile VAFÖK’ünün %40 YBBO (eur bazında %28) ile büyüyeceğini düşünüyoruz. Şirketin hedef piyasa değerini %60 İNA ve %40 Benzer Şirket çarpanlarına (23T 6.1x FD/ VAFÖK) dayanarak 6 milyar TL (17.24 TL/hisse) olarak düşünüyoruz. Şirketin güncel piyasa değeri 23T VAFÖK tahminimize göre 4.0x 23T FD/VAFÖK çarpanını ima etmektedir. Görüşümüze göre pay fiyatında son haftalarda görülen hızlı artışa karşın güncel piyasa değeri şirketin sürdürülebilir kuvvetli finansal performans potansiyelini ve yakın gelecekteki katalistleri yansıtmamaktadır.

Kaynak: İnfo Yatırım